Tras el fin de las Lebac: ¿en qué conviene invertir los pesos?

Con nostalgia, los inversores observan cómo van quedando atrás suculentos resultados en pesos y en dólares. Hacia adelante, afloran competidores, aunque con naturalezas y riesgos son completamente diferentes.

Con la idea de estabilizar el sistema financiero y ganar efectividad para combatir la inflación, una de las prioridades de Luis Caputo, flamante presidente de la entidad, es "extirpar" progresivamente aquellos instrumentos de política monetaria de las manos de los inversores no bancarios. Fondos Comunes de Inversión (FCI), cajas previsionales, provincias, personas físicas y empresas son los participantes destacados de este grupo que, de ahora en adelante, deberá buscar nuevos sustitutos para invertir en pesos.

CUATRO RAZONES DETRÁS DEL ATRACTIVO DE LAS LEBAC

Desde este lado del inversor "no-banco", encontrar sustitutos será, a todas luces, muy compleja por todas las virtudes que poseía el instrumento saliente. Tanto para individuos como para empresas, las LEBAC resultaban irresistibles debido a un cuarteto de atributos que excepcionalmente se dan en simultáneo: riesgo de crédito nulo, rentabilidad elevada, liquidez pletórica y baja duración.

El respaldo de la entidad monetaria y su monopolio sobre la "máquina" de pesos hacían de las LEBAC un activo libre de riesgo de default. En tanto, las tasas reales positivas promovidas durante los últimos años garantizaban un elevado rendimiento nominal en pesos que siempre superó la expectativa de inflación.

Las Lebac tienen riesgo de crédito nulo, rentabilidad elevada, liquidez abundante y baja duración
A su vez, la esterilización de los pesos empleados para comprar cerca de USD 30.000 millones provenientes de emisiones en el exterior y para asistir al Tesoro (más de $367.000 millones desde 2016) condujeron a que el stock de LEBAC creciera, en abril pasado, hasta $1,3 billones, una cifra equivalente USD 64.000 millones que incluso superaba el stock de reservas internacionales y encendió alarmas sobre la salud patrimonial del BCRA.

Por último, la "pendiente negativa" de la curva de tasas (vencimientos cortos ofrecían mayores tasas que los largos) correspondiente con la señal de "desinflación" que promovía el Banco Central siempre estimuló la elección del plazo más próximo de 28-35 días con enorme liquidez (posibilidad de comprar y vender en precios y tiempos convenientes).

Imbatibles en pesos
Uno de los mejores recuerdos que dejarán las Lebac entre los ahorristas será haber destronado, en el espectro de moneda local, a una de las alternativas clásicas de los argentinos: los plazos fijos. A la luz de las ventajas de las Letras del BCRA, las colocaciones bancarias nunca tuvieron posibilidad de hacerles sombra. Mientras que la rentabilidad promedio de las primeras fue 34,7% anual, la de los plazos fijos fue 24,4%, una cifra que ni siquiera pudo contra la inflación.

Sin embargo, la disciplina en la que las Lebac descollaron fue la de reserva de valor. Estos instrumentos no solamente posibilitaron mantener el poder de compra a lo largo de estos años, sino que permitieron que el capital invertido creciera por encima de la inflación. Desde fines de 2015, el encarecimiento del costo de vida fue 101,9% (considerando el índice CER) mientras que la inversión en la Lebac más corta rindió 119,8 por ciento.

Tasas de 2 dígitos en dólares
Adicionalmente a los logros en la cancha de la moneda doméstica, los inversores se acostumbraron a amasar rentabilidades sustanciales en dólares a través de las Lebac. El ingreso de dólares financieros en un entorno de inflación elevada profundizó el atraso cambiario de nuestra economía luego de la salida del cepo cambiario. Y este fenómeno macro creó las condiciones propicias para que la tasa en pesos le ganara holgadamente al ritmo de suba del tipo de cambio durante bastante tiempo.

Invertir en pesos para conseguir retornos en dólares sin cobertura cambiaria, estrategia conocida en el mercado como "carry trade", se volvió un furor y una costumbre. En 2016, colocar pesos en la Lebac más corta rindió 36,9% en pesos. Pero como el precio del dólar aumentó 21,9%, la tasa en dólares alcanzó 12,4%. Durante el año siguiente, la historia del retorno en pesos (28,6%) por encima de la devaluación del peso (18,4%) se repitió y produjo ganancias en dólares de 8,6 por ciento.

Pero la aparente sencillez que la jugada mostraba en los primeros años también escondía su mayor riesgo: la incertidumbre en torno al tipo de cambio al momento de desarmar la maniobra. Este lado oscuro se presentaría ferozmente durante 2018. Producto de un shock negativo de confianza en Argentina, el peso perdió casi un 40% de su valor frente al dólar. La otra cara de la moneda, con datos al 22 de agosto, fue una escalada del tipo de cambio de 60,8% que pulverizó la tasa en pesos (22,8%) y condenó a los inversores de Lebac a registrar pérdidas en dólares del orden de 22,4% en este año.

Quizás un análisis de los resultados en dólares a través de montos de dinero retrate el panorama con mayor fidelidad. Supongamos que, al inicio de cada año, un inversor tiene a disposición 1 millón de pesos para invertir en Lebac y buscar rentabilidad en moneda dura. El último día hábil del ejercicio, nuestro inversor vende sus Lebac y convierte los pesos a dólares para cerrar la estrategia. Bajo estos supuestos, nuestro hipotético inversor ganó USD 9.930 en 2016, USD 5.416 millones en 2017 pero acusó una pérdida de USD 11.927 en lo que va de 2018.

Los candidatos para reemplazar las Lebac
El programa de cancelación de estos instrumentos antes de fin de año que comenzó a implementar este mes el BCRA ya está rindiendo sus frutos: el stock de Lebac cayó un 34% desde la licitación del 14 de agosto y hoy totaliza $641.203 millones. Mientras que las entidades financieras se vuelcan a Letras de Liquidez (Leliq) y pases, el resto de los inversores buscan sustitutos en un nuevo entorno.

Las restricciones a bancos para operar estos títulos en el mercado secundario generaron una segmentación. En el Mercado Abierto Electrónico (MAE) todavía hay abundante liquidez. Las Lebac son negociadas solamente entre bancos y cotizan con tasas del 45% anual (arbitradas contra la Tasa de Política Monetaria). En cambio, en Bolsas y Mercados Argentinos (ByMA), sin presencia bancaria, los rendimientos para FCI y minoristas son de 38% y el volumen es tan sólo un cuarto de lo que supo ser el mes pasado.

El desafío más grande para el mercado doméstico es volver generar confianza en las inversiones en pesos
Así, fecha de caducidad fijada en diciembre, rendimientos más magros y liquidez reducida configuran un escenario totalmente diferente al de hace un mes. Y los inversores "no bancos", especialmente los FCI "T+1″, ya están explorando alternativas.

El primer aspirante se encuentra en las Letras de Tesoro Capitalizables en moneda local, también conocidas como Letes en pesos o Lecap. Son instrumentos soberanos de corto plazo, algo más largos que las Lebac. Pero se trata de un riesgo diferente a éstas: tienen riesgo de crédito porque su emisor es el Tesoro Nacional. Además, la liquidez todavía es muy acotada.

En lo tocante a las tasas, la reapertura de la licitación del 22 de agosto determinó rendimientos de 42% y 40% anual para los títulos a 98 y 217 días, respectivamente. Estas cifras son levemente inferiores a lo que pagan las Lebac en MAE (inaccesible para "no bancos") y superiores a las tasas en ByMA.

Otros candidatos que se barajan son las inversiones de mercado de dinero o "money market". Cuentas remuneradas en bancos podrían ser parte de los portafolios hoy invertidos en Lebac. Cauciones bursátiles, obligaciones negociables y fideicomisos financieros en pesos completan el menú de variantes de corto plazo.

Estirando el horizonte y asumiendo mayores dosis de riesgo, el ocaso de las Lebac podría ser una oportunidad para otros instrumentos de renta fija soberana y provincial. Bonos a tasa variable con ajuste Badlar y títulos ajustables por inflación toman la delantera. Por supuesto, los plazos fijos en pesos, hoy con tasas superiores cercanas al 33% anual, también podrían captar el interés de los ahorristas más conservadores.

De la misma forma que su irrupción revolucionó la plaza, el fin de las Lebac marcará un hito. El cambio de era podría traer renovadas posibilidades para otros instrumentos de deuda, justo en un momento en el cual las necesidades de financiamiento apremian. No obstante, el desafío más grande de nuestro pequeño mercado de capitales es, tras la pérdida de confianza de este año, volver a seducir a los inversores locales a invertir en pesos.

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